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债务论文范文例文 中国整体债务及风险防控研究

版权: 原创标记本站原创 主题: 级别: 范畴: 论文范文编号: 期刊发表: 全文字数:字 投稿作者: 审稿编辑:admin 阅读次数:

本文是一篇债务论文范文,可作为选题参考.

摘要:全球债务水平持续升高,全球债务各部门去杠杆化进展缓慢。从中美债务的对比分析来看,中美债务结构差别迥异。中国政府债务中, 政府债务杠杆率较低,存在较大加杠杆空间;地方政府债务增长过快,存在较大隐患。非金融类企业债务过高的杠杆率成最大威胁;金融部门债务率相对不高,风险较低;居民债务率不高。中国债务风险将影响金融体系的稳定,整体债务的快速攀升将抑制经济增长。提出了中国债务风险政府债务、企业债务、居民债务层面的建议。

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中国债务风险持续增大的可能性很小

关于我国地方政府债务风险

欧洲主权债务危机美国债务风险对比

关键词:债务杠杆率;居民杠杆率;多元化外汇储备结构;多样化企业投融资选择渠道

DOI:10.13939/j.cnki.zgsc.2016.13.012

田惠敏,副研究员,供职于国家开发银行研究院国际战略研究部,北京大学应用经济学博士后。田天,清华大学经济管理学院硕士生。

地址:北京市西城区太平桥大街16号丰融国际大厦C座0817室邮编:100032

一、引言

一国经济的杠杆率是指该国的整体债务与该国GDP的比值,而一国的整体债务主要是由居民、非金融类企业、政府和金融类企业这四大部门的债务构成。按照中国的具体情况,将四大部门债务的统计口径予以说明:①居民部门,居民部门的债务全部是贷款,主要来自于住房按揭贷款、汽车贷款和信用卡贷款;②非金融类企业部门,该部门的债务主要由银行贷款、企业债券、影子银行融资构成,其中影子银行融资主要来自于委托贷款、信托贷款等;③政府部门,政府部门债务由 政府债务和地方政府债务构成,其中地方政府债务又分为地方融资平台和非地方融资平台两个部分,地方融资平台债务主要分为三类,即银行贷款、城投债、基建信托;④金融类企业部门,该部门债务主要来自于金融债,但本文的统计主要是基于央行发布的其他存款性公司资产负债表,将其中的“对其他存款性公司债券”和“对其他金融机构债权”两项加总得出。中国的经济崛起主要受益于全球经济的快速发展和人民币汇率的低估,从而吸引了大量资金的注入和投资。以前,中国的债务仍处于较低的水平,投资机遇比比皆是。而今,我国信贷快速扩张,不良贷款不断展期,僵尸企业一直占用着资源,大量资金过度投资到固定资产。与此同时,我国城镇化进程不可避免的开始放缓,适龄工作人口出现减少的态势。改革并非易事。中国需要开展实实在在的改革,刺激竞争、提高生产力、增进资本配置效率和促进创新,都要求作出痛苦的牺牲。

目前,我国的资产负债表处在健康的水平,但局部存在风险,尤其体现在过高的非金融企业杠杆率以及偏高的地方政府杠杆率两个方面。类比欧美发达国家,我国整体杠杆率在其中仍属于中等水平,其中我国的居民以及 政府仍存有一定加杠杆的空间。基于这种结构,在去杠杆过程中,尝试通过杠杆调整与杠杆转移来化解局部风险,就成为一个可行的政策选择。

二、全球债务概述

本部分从以下两个方面进行分析。

(一)全球债务水平持续升高

自2008年全球金融危机爆发以来,人们普遍预期各大经济体将会开启去杠杆化的浪潮,然而事实却与此相反,世界各国杠杆率持续上升(见图1)。据麦肯锡全球研究院数据显示,全球债务额在2000年为87万亿美元,在2007年已达142万亿美元,到2014年第二季度增至199万亿美元。2007年,全球债务相当于全球年度经济产值的269%,现在该比例已升至286%。从2007年到2014年全球债务总额增加了57万亿美元,全球债务对GDP的比例上升了17个百分点,债务绝对值和相对值均在上升,而且没有任何迹象表明目前全球债务的持续上升趋势将会发生逆转。从其他国家历史经验来看,无论在政府、企业还是居民部门,高额债务都会拖累GDP的增长,并且会加大引发金融危机的风险。债务不断膨胀的现实将不断提醒人们,自金融危机以来,全球在去杠杆化方面取得的进展远远没有达到令人满意的程度。

面对全球债务的大幅增加,其中一部分债务是良性的,主要体现在发展中国家居民和企业部门债务的增加上,该部分债务对2007年以来全球债务增长的贡献率为35%左右,这在某种程度上反映出健康的金融体系在发展中国家不断深化,即让更多的居民和企业有能力获得金融服务。然而从总体上来讲,发展中国家的债务平均仅占GDP的120%,远低于发达国家的平均水平。

一个国家的债务主要由四个部门的债务构成:居民部门、企业部门、金融部门以及政府部门。全球债务在四大部门中均有大幅增加(见图2)。

新增债务有半数出现在发展中国家,而那里主要是企业在举债投资,这大体是健康的发展趋势。但在工业国,虽然私人领域自2009年危机达到顶峰后减少了债务,但国家的负债情况却明显恶化。个人和企业的负债率平均降至国内生产总值(GDP)的156%,国家负债率却平均从GDP的69%增至104%。

目前,美元正进入中期强势周期,在全球主权债务规模持续走高的背景下,势必会让以美元计价的国家,尤其是发展中国家背负更大的负债风险,并进一步抬高全球债务负担和融资成本。

当前,世界各国债务风险的演化正呈现出三个特征。

其一,发展中国家债务增长率明显高于发达国家。2001—2014年,发达国家债务年均增速保持在8.5%左右,债务规模从18.4万亿美元扩大至49.8万亿美元;与此同时,发展中国家债务的年均增长速度为10.4%,债务规模从3.5万亿美元扩大至12.2万亿美元。

其二,发展中国家和发达国家负债率此消彼长。虽然发展中国家债务规模增速快,但相对更为强劲的经济产出增长足以消化债务上升的压力,因此,2001—2014年,发展中国家负债率从52.5%渐次降至40.1%;而发达国家的情况正好相反,虽然债务规模增速较慢,但经济增长的力度相对更为疲软,因而,2001—2014年发达国家负债率从70.9%上升至105.7%。

其三,个别重要国家负债率的上升主导了全球债务风险的变化。2001—2014年,虽然全球债务风险过高的国家数量正在减少,但全球负债率却明显提高了,对这种现象的解释在于,数量众多处在过高负债率边缘的国家负债率正在下降,而个别重要国家的负债率却在快速上升,例如美国和日本等。

全球债务水平持续高启,出现新一轮经济危机的风险加大。在全球货币继续扩张的情况下,2015年各主要国家居民、企业和政府的债务水平仍处于继续上升状态,低利率债务水平高启和资产价格上涨之间存在着自我强化的恶性循环,一旦某些环节出现问题,就会造成连锁反应式的金融市场波动甚至崩溃,全球金融稳定面临巨大的挑战。

(二)全球债务各部门去杠杆化进展缓慢

以下从政府债务、非金融类企业债务、金融部门债务、居民债务四个方面进行分析。

1.政府债务

金融危机爆发以来,各国政府纷纷采取积极的财政手段来对抗经济的衰退,但同时也引发了各国政府债务的快速膨胀。据麦肯锡研究院数据显示,从2007年到2014年,发达经济体的政府债务增加了19万亿美元,发展中国家增加了6万亿美元,并预计将会继续增长。从图3中可以看出,无论发达国家还是发展中国家,政府债务均出现了不同程度的增长,其中美、英、日增幅最为明显,对GDP比例的增幅高达30%以上,而发展中国家政府债务增幅则相对平和许多。目前,政府杠杆最高的国家均属于发达经济体,尚不清楚这些国家将通过何种方式抑制政府债务的不断膨胀。

2.非金融类企业债务

在2008年金融危机爆发时,大部分发达经济体企业债务水平并不高,危机后其债务水平也仅有小幅增加,尤其对于美、英、德、日而言,新增贷款额度几乎枯竭。与此同时,发展中国家企业负债普遍呈现出了蓬勃发展的态势,这在很大程度上是积极的,意味着更多的金融资源将会进入企业,并促进企业部门的发展,但需要注意的是,中国的企业债务规模已过于庞大,甚至远远超过了部分发达国家的水平(见图4)。

3.金融部门债务

虽然全球去杠杆化历程艰难,但并非无一进展,在全球金融部门负债领域则出现了一些积极的现象。具体来讲,美、德等一部分发达国家金融部门杠杆率出现下降趋势,英、韩、日等发达经济体也抑制了金融债务的增长趋势,并且最危险的影子银行体系正在衰落。与此同时,发展中国家金融部门杠杆率出现了分化的趋势,中国、巴西出现了快速上涨的趋势,而俄罗斯、南非、印度则保持平稳态势(见图5)。

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4.居民债务

发达经济体过高的居民杠杆率是造成2008年金融危机的罪魁祸首。此后,发达国家普遍开启了居民部门的去杠杆化进程,其中当以美、英两国去杠杆化效果最为显著,但是其他发达国家的居民债务水平则不减反增,尤其加拿大、韩国、澳大利亚等国的居民债务水平仍在持续膨胀,甚至在一些发达国家,例如荷兰、丹麦、挪威等国的居民杠杆率已大大超过美国的峰值。与此同时,对比发展中国家,居民债务发展趋势也出现了不同程度的分化,其中中国、俄罗斯、巴西出现了快速上升的趋势,而印度、南非则出现了略微下降的态势,但总体来讲,发展中国家的居民负债水平相对于发达国家来说仍处于低位。

三、中美债务对比分析

以下从三个方面进行分析。

(一)中美债务水平发展趋势不同

全球金融危机爆发以来,美国与中国的债务水平出现了不同的发展态势。经过金融危机的洗礼,美国各个部门开始了去杠杆化的进程,并且取得了一定的成效,然而与此同时,中国各个部门的债务水平却出现了大幅度的提升。具体而言,从2007年至2014年,美国杠杆率由278%降低至269%,其中居民部门和金融部门去杠杆化效果最为显著;而同期相比,中国杠杆率却由159%暴涨至283%,其中非金融类企业部门和金融部门对涨幅贡献率最大(见图7、图8)。

(二)中美债务结构差别迥异

在对比研究中美债务时,我们发现两国债务结构和发展趋势差别迥异。具体而言,针对美国,居民部门和金融部门的债务问题最大,因此美国对这两个部门进行了大规模的去杠杆化,从金融危机爆发至今,居民部门和金融部门杠杆水平分别下降了18%和24%,可谓效果显著;而与此同时,政府为了刺激经济增长而导致政府杠杆率大幅增加近35%,非金融类企业在此期间变化并不明显,仅仅降低了2%。针对中国,政府、非金融类企业、居民、金融四大部门的杠杆率均出现大幅增长,其中非金融类企业部门和金融部门涨幅空前,分别上涨了52%和41%;政府部门与居民部门虽不及前两个部门的涨幅,但也取得了不小增长,分别涨幅13%以及18%(见表1)。

1.政府部门

在金融危机发生后,美国政府为了稳定金融市场,收购了金融机构的大量不良资产,还接管了房地美公司与房利美公司;在这之后,美国政府为降低金融机构的杠杆率动用了多种手段,这便直接导致了政府开支的增加,政府的杠杆率也不断攀升。目前,美国政府部门债务占GDP比例相比2007年提高了35%,政府的高杠杆或成为美国经济发展的一个潜在威胁。

我国政府的债务较为复杂,除了政府机构直接负有偿还义务的国债、地方债、外国贷款等,还包括部分事业单位、融资平台债务以及通过BT(建设—移交)、融资租赁、垫资施工等方式形成的项目融资类债务等。

而中国政府债务水平增长相对平缓,并且2014年政府杠杆率也仅相当于2007年美国的水平,然而,在政府债务中埋藏着地方政府债务快速膨胀所带来的风险与隐患,不可不察(见图9)。

2.非金融类企业部门

在金融危机发生前后,发达国家企业部门的杠杆率均处在正常水平,并且对发达国家债务增长的贡献率极低。在美国情况也同样如此,2007年至2014年,美国非金融类企业的债务占GDP比例的波动仅在2%以内,相对其他部门波动幅度来说几乎可以忽略。

对于中国来说,非金融类企业负债水平则出现了巨额的膨胀。中国负债占GDP比重自2007年以来上升了124%,这些负债的增加相当部分就来自于企业部门信贷的扩张。通过对比不难发现,我国企业部门杠杆率水平在主要经济体中已处于最高水平,由此而引发的风险值得重点关注(见图10)。

3.金融部门

美国政府的高度介入,加速了金融部门的去杠杆化,美国金融机构的杠杆率明显下降。金融机构主要有两种方式来达到去杠杆的目的,一种是通过机构重组、重新融资以及由政府注资增加银行的资本金;另一种是基于政府对金融机构的救援,把一些不良资产 给政府。这两种方式既能增加金融机构的规模,同时也能够调整金融机构资产的构成,对于降低金融部门的杠杆效果良好。2007年至2014年,美国金融部门杠杆率出现了近24%的下降,属于积极的现象。并且与此同时,最危险的影子银行体系正在衰落。

而在中国,金融部门债务占GDP的比例却出现大规模的膨胀,较2007年急剧上升了41%。其中,影子银行实体发放的贷款总额达到6.5万亿美元,占了中国新增贷款总额的一半,并且大多数贷款的去向为房地产相关行业。

从融资结构来看,债务的主要组成部分来自银行贷款。截至2014年年末,银行贷款余额达86.79万亿元,约占债务总额的55%。大量债务以银行贷款形式存在,使得银行体系承受了较大的债务风险。我国债券市场虽然发展较为迅速,但其中有约2/3的债券是由银行持有,非银行类投资者所持债券规模较少,这种情况会加剧了银行的风险。考虑到银行在我国金融体系中处于十分重要的地位,银行拥有的债务风险过于集中,这将严重威胁我国金融体系的稳定,进而对整个经济的发展造成负面的影响。另外,非标类债务由于其私募的特性,存在信息不公开、不透明、投资方向不明确、资金期限错配、监管不到位等问题,此类债务的膨胀加剧了债务的隐性风险(见图11)。

4.居民部门

从统计上看,居民部门的资产负债表反映的是居民部门各项资产、负债的存量信息。其中,资产方包括实物资产和金融资产,而负债方仅包括金融负债,总资产与总负债之差即居民部门的净资产,亦称净财富。

美国不可持续的居民债务水平是2008年金融危机的根本原因。2000年到2007年,美国居民债务占可支配收入的比例增加了至少1/3。这些国家的住宅价格同时也出现了上涨,居民债务增长本身也推高了房价。一旦房价开始下跌,金融危机爆发后,这部分债务造成了沉重负担,导致消费急剧减少,经济陷入严重衰退。美国的居民早已开始了去杠杆化的进程,并且截至目前,去杠杆化的成效在发达国家中最为显著,居民债务占GDP的比重相比2007年下降了18%。美国在居民部门去杠杆化进程中,主要采取债务违约机制的手段得以实现去杠杆化。

而对于中国,截至2014年居民债务几乎已经增加到2007年的4倍,从1万亿美元上升到3.8万亿美元。虽然增长较快,但中国居民债务仅相当于可支配收入的58%,该比例仍然远远低于大多数发达经济体。中国居民债务快速增加的部分原因是金融体系深度和信贷普及程度的提升。自2007年以来,住房抵押贷款存量年均增长20%,汽车贷款和信用卡的普及范围也在不断扩大。此外,有超过30%的中国居民债务属于小企业经营贷款(见图12)。

(三)美国债务的启示

美国市政债券市场具有规模大、高度分散等特点,这支持美国成为全球少数以资本市场作为基础设施融资主渠道的国家。美国地方政府发行市政债券时间较长,经历过数次债务危机。危机的成因包括财政管理不善、产业结构单一、经济危机以及突发性事件等。面对债务危机,美国地方政府形成了事前防范风险、事中严格管理、事后采取恢复措施的管理体系。

美国消费信贷风险控制不足,应引以为戒;应谨慎对待消费信贷资产证券化;增加中低收入阶层收入,促进经济和谐增长;不要忽视消费文化引导;在我国传统的消费文化中,人们普遍持“量入为出”的消费理念。随着社会保障机制的完善,当人们有稳定预期之后,也会敢于消费了。

美国底特律破产为美国历史上债务规模最大的破产事件,对该国市政债券市场产生了影响。主要表现在两方面:一是将极大改变投资者对市政债券安全性的传统预期;二是可能进一步加快市政债券监管制度的改革步伐。

底特律破产对我国未来市政债券市场的发展带来很多启示,包括应尽快将目前各类地方债券统一整合到规范的市政债券框架下;制度建设既要强调特殊性,更要强调普遍性;应致力于在有效监管框架下充分发挥市场机制的作用等。

美国地方政府债务风险管理中建立规范的融资体系、严控债务发行规模、设立债务偿还机制、有效防范债务风险等经验值得我们借鉴。中国可适当借鉴美国的经验,构建地方债务风险预警体系、规范债务管理制度,以及推动地方产业结构适时调整升级等。地方政府的债务管理必须规范化,预警重于治理。具体措施应包括:合理控制债务规模;引入市场监督、调整债务结构;建立约束型制度。

四、中国债务现状与风险分析

近些年来,随着我国债务规模的快速膨胀,以及经济增速的持续回落,国内债务问题逐渐成为人们关注的焦点,并且已经引起了 层面的重视,防控债务所带来的风险在2013年的 经济工作会议中被首次提出,在此之后,各大监管机构也相应出台了许多政策以治理当前所面临债务的问题。

根据国务院发展研究中心金融研究所2015年10月的一份《调查研究报告》,该报告题为《中国全社会及各部门杠杆率测算》。报告以“债务余额/GDP”度量杠杆率,根据付息原则、居民原则、全面性原则、一致性原则、实质重于形式原则和可得性原则,从供给方视角确定债务的测算口径,对近年来我国政府部门、居民部门、金融部门,以及非金融企业部门等杠杆率水平进行了测算。测算结果呈现出三个特点。一是杠杆率显著上升。2014年年末,全社会、金融部门、政府部门、非金融企业和居民部门杠杆率分别为213.1%、22.7%、73.7%、109.2%和38.0%,较2008年年末分别提升74.0个、6.2个、24.5个、31.3个和20.0个百分点。二是不同部门加杠杆幅度差异显著,非金融企业、地方政府和居民部门是加杠杆的主力。三是 政府和居民部门杠杆率仍相对较低,具有较大的加杠杆或杠杆转换空间(见图13)。

为应对2008年金融危机对我国经济的负面影响,我国政府迅速出台了大范围的经济刺激计划,政府杠杆率迅速提升。在2008—2014年, 和地方政府叠加之后的政府部门杠杆率有明显的抬升,从40%上升至57%左右,体现出稳增长过程中政府加杠杆的政策路径。然而,从全球的角度进行横向对比,在主要国家中,中国政府债务的杠杆率水平并不高,远低于美欧日等发达国家。具体来看,政府部门债务可细分为 政府债务和地方政府债务两个部分,目前,地方政府由于较高的杠杆率而衍生出的问题被广为诟病,与此形成鲜明对比的是, 政府债务存在杠杆率偏低的现状, 政府未来加杠杆的空间较大(见图14~图16)。

(一)政府债务: 债务与地方政府债务情况不同

我国政府部门债务的构成比较复杂,一般意义上主要包括两大类,其一是直接负有偿还义务的债券与贷款;其二是由融资平台开展融资、部分事业单位借贷款等方式形成的项目融资类债务。截至2014年年末, 政府债务率和地方政府的债务率分别为17 %和24%。这里并没有考虑政府的或有债务,若将其作为政府债务的组成部分,那么 政府债务和地方政府债务每年平均要在原有基础上调高5%和15%,因此在2014年年末,相应的 政府债务和地方政府的债务率将分别调高至22%和39%。在有关政府债务研究的实证界,通常建议一国政府债务率最好控制在60%以内,因此,如若将或有债务纳入到政府债务中,则我国政府债务率就会明显超过了这一阈值,相关的债务风险需要密切关注(见图17)。

1. 政府债务:杠杆率较低,存在较大加杠杆空间

根据中国社会科学院经济学部发布的《中国国家资产负债表2015》中的统计表明,截至2014年年底,我国净资产约为103万亿元,其中主权资产227万亿元,主权负债124万亿元。

从总体上看,我国的总资产从2007年的285万亿元增长至2014年的691万亿元,总共增长406万亿元,年均增长68万亿元。具体来看,其中非金融资产从158万亿元提高到336万亿元,对我国总资产增长贡献率达到44%;金融资产从126万亿元提高到355万亿元,对我国总资产增长贡献率达到56 %。

与此同时,我国的主权负债从21万亿元增加到124万亿元,总共增长103万亿元,年均增长7万亿元。其中的国有企业债务和地方政府债务增长迅猛。具体来看,国有企业债务增长55.2万亿元,对主权负债增长的贡献率达到54%;地方政府债务增长26万亿元,对主权负债增长的贡献率达到26%。

因此,通过以上分析可看出我国主权资产要远远大于我国的主权负债,这在很大程度上说明我国政府拥有足够的能力来应对主权债务危机。因此,中国目前发生主权债务危机的可能性十分微小。

2.地方政府债务:增长过快,存在较大隐患

近年来,地方政府债务增长十分迅速,由于或有负债的存在更加加剧了地方政府债务的风险隐患。并且,政府部门的债务较为复杂,包括国债、地方债、外国贷款等,除此之外,还包括融资平台债务、部分事业单位等方式的项目融资类债务。

截至2013年年底,根据《全国政府性债务审计报告》显示,在不考虑政府或有债务的情况下,在2012年年底,政府部门总债务率合计为36%,而在考虑或有债务的情况下,政府部门的总债务率将上升至52%,共提升了约16%。假定政府各部分债务均保持一定惯性的增长率,那么在考虑政府或有债务的基础上, 政府债务率每年大约提高约5%,而地方政府债务率每年大约提高10%到20%。据相关部门统计,截至2014年年底,在不考虑或有债务的情况下, 政府债务率和地方政府的债务率分别为17%和24%,总债务率达到41%;在考虑或有债务的情况下,那么 政府债务率和地方政府的债务率分别达到22%和39%,总债务率达到61%。而在有关政府债务研究的实证界,通常建议一国政府债务率最好控制在60%以内,但我们发现,一旦将或有债务纳入政府债务中,那么我国政府总债务率就已经超过了这一阈值,引起的债务风险值得引起重视。

国务院在2014年年末发表了《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》指出,要全面治理地方债务问题,这在一定程度上打破了地方政府债务刚性兑付的印象(见图18)。

政府债务中,地方政府债务问题仍然是最为引人关注的内容。据统计,中国 与地方政府债务总额对GDP比例为55%,在5.5万亿美元的债务总额中有一半以上的债务为地方政府债务,并且地方政府债务自2007年以每年27%的速度增长,增速是 政府债务的2.5倍。不少国内外学者表示忧虑,称中国地方政府债务规模庞大,偿债压力巨大,并由此会造成一系列问题的出现(见图19)。

从债务来源来看,我国大部分地方债务是通过地方融资平台向银行融资形成的,而且该贷款的规模逐年攀升,目前地方政府在债务偿还方面压力的持续增加,势必会导致金融机构财务状况的恶化。因此,地方债务风险有着向金融机构转嫁的趋势。

从债务用途来看,通过债务融资后,地方政府所融资金往往投向公共项目,而公共项目的收益率极低,尤其是重复建设的项目有许多建成即亏损,因此造成了部分地方财政上的沉重负担,并且使资源出现了浪费,造成了对私人部门的挤兑,这不但拖累了高新技术产业的发展,还恶化了经济发展的结构性矛盾。

从债务偿还来看,据央行披露显示,我国地方债务有90%以上需要靠土地出让的形式进行偿还,因此,地方政府往往将不断投向土地开发方面,以获取更丰厚的土地出让收入,然而这并不是一条可持续的路径,由于近年来房市库房地产存量过多,房地产市场已经出现疲软的态势,这必将会对地方财政收入造成严重的削减,地方政府债务的偿还面临巨大的压力(见图20)。

关于中国政府债务风险的问题,基本上均在地方政府的层面,出现这种原因,一方面是因为地方债务规模近年来扩张速度较快,远远超过 政府债务规模,另一方面是因为地方债不透明的特点所导致。针对地方债不透明的特点,具体来讲可归纳为两个方面:一是地方政府信息公开披露程度不完善,财政透明度不高。现行体制下,地方政府的财政透明度很低,地方政府仅仅公布一些零碎的财政数据,缺乏一份完整的报表,尤其是预算和预算外财政数据往往不对外公开。虽然 政府要求地方要逐步公开财政数据以接受社会监督,但由于层级或区域不同等限制的原因,地方政府预算公开程度并不一致,信息披露的时效性不强,财政预算披露与债务口径统计等方面也存在透明度较低的情况。二是近年来地方政府通过BT(建设—移交)、信托融资、融资租赁等渠道举债日益频繁。

(二)非金融类企业债务:债务过高的杠杆率成最大威胁

企业债,特别是一些 企业的债务,比如钢铁行业,面临的风险很大。容易出现企业债务崩盘的风险,流动性紧张引发的中小企业倒闭潮。社科院在2015年年底发布《中国国家资产负债表2015》统计显示,2014年年底,非金融企业部门债务余额94.9万亿元,占GDP比重为149%,远高于同期政府债务总额的36.8万亿元。在企业债风险集中显露。非金融类企业债债务率高的原因:

第一,资本市场发展迟缓,金融体系结构失衡。在我国,相对于资本市场的发展,长期以来银行业往往受到过度的重视,由此造成中国企业融资手段过分依托于银行。非金融企业往往过度采用债务进行融资,而所有者权益往往在融资结构中的比例过低,我国资本市场在结构存在较为严重的错配。

第二,实际利率为负,促使企业债务融资。自从中国加入WTO以来,我国经济开始了高速发展的历程,然而在之后的十几年间,我国的实际利率保持在-0.3%左右,这种现象致使高负债企业往往能够成为市场竞争中的大赢家。而当经济增速无法维持高速运转,与此同时,企业高负债所造成的债务困境将影响我国经济的平稳健康运行。

第三,全球金融危机对中国企业,尤其是进出口企业的冲击剧烈。在全球金融危机冲击的期间,我国许多企业的资金链断裂,为此企业之间以互保、联保方式来提高资信水平,以便逆势争取更多的资金,从而在短期内保证 流的充裕。

第四,企业利润负增长。近年来,我国非金融上市公司的负债快速走高,但是与此同时,这些企业的盈利却在持续下滑,有些企业的投资收益率甚至小于贷款利率,这种情况往往进一步导致企业负债的集中,进而再次进入恶化企业利润的循环。

中国债务面临的问题主要是指非金融类企业存在着过高的杠杆率问题。2014年我国非金融类企业债务占GDP比例达到125%,远高于欧美等主要经济体水平,并已大大超过国际警戒线水准。非金融企业负债率过高,这一状况与中国金融市场的资本结构有着密切的联系。银行间接融资为主,这构成了我国的金融体系的显著特点。由于银行信用只能通过贷款的方式进行提供,从而自然而然的会产生提高企业负债率的结果。毋庸置疑,我国正面临着企业负债率过高所带来的隐患。

我国企业部门的债务率极高,债务风险或将暴露。具体来讲,我国非金融企业部门的债务规模及债务率远远高于政府、居民和金融部门。2008年年底,企业部门债务规模约为33万亿元,债务率约为100%,而截至2014年年底,企业部门的债务率迅猛增长,债务率已达到170%以上。数据表明,国际上公认的相关债务率警戒线为90%,目前我国企业部门债务率已经大大超过这一标准。此外,随着债券市场及非标产品的发展,我国企业的债务结构发生了较大的变化,银行贷款规模开始出现下降的态势,而非标类债务及信用债规模分别则出现了明显上升的势头(见图21、图22)。

随着企业部门债务规模的不断累积,其债务风险也开始暴露。一方面银行公布的呆坏账率逐渐上升,另一方面债券市场信用风险也慢慢浮出水面。追溯到2012年,我国就已经出现部分企业债券发行人无法按期偿付应有的债务,进而发生违约事件。信用事件的涉事主体,则不再局限于过去关注较多的地方中小企业,还涉及上市公司以及与地方政府合作密切的民营企业,个别大型国有企业的信用风险问题也初露端倪。融资平台在内的国有企业债券,虽然短时间信用风险没有中小企业暴露得明显,但由于其规模占比大,牵扯金融市场的方方面面,同时因其背靠政府信用,对市场信心有重大影响,因此如果国有企业债券偿付危机爆发对市场的影响可能会更大。我国的国有企业多集中于资本密集型和资源垄断型的行业之中,近些年来,由于市场需求的不足、产能严重过剩,以及经济结构的阵痛转型所带来的经营压力让部分国有企业债务负担持续增加,杠杆率反而持续在上升,目前已积累了较高的风险,尤其以煤炭、钢铁等行业最为严重。随着债务风险的持续加深,解决国有企业债务风险的问题变得刻不容缓。

经其相关统计,在全球金融危机爆发以前,我国发行债券企业的负债率仅在约50%的水平。近些年来,发债企业的负债率基本徘徊在65%左右,部分企业负债率在80%以上,这些高负债率企业往往来自煤炭、有色、钢铁等行业。接连的债券兑付危机已出现过5例。若实体经济和企业盈利能力无法在短时间内得到有效的改善,债务违约的频率还会继续增加。

全球金融危机后,我国出台了4万亿元的救市政策,其中部分资金就流入了债券市场,有一大批企业在这4万亿元发酵期间进入债券市场发行债券,然而至今,我国整体经济形势并无明显的转好,与此同时,企业盈利能力并未显著增强,而部分债券已到达了兑付周期。

截至2014年年底,中国债券市场发行总额为12万亿元,同比增长34%。其中信用债发行最为火热,该债的规模已经突破7万亿元,创历史新高,占债券市场总发行额的59%。截至目前,债券市场的火热局面仍在继续着。与此形成鲜明对比的是,我国GDP增速仍无明显改善的趋势,大部分高负债企业盈利能力仍无明显改善的趋势,潜在危机值得引起广泛的关注。

(三)金融部门债务:债务率相对不高,风险较低

我国金融部门的债务构成是由金融机构发行的债券构成。我国金融部门的债务规模及增长速度均不及居民部门,债务率增长也相对缓慢,从2008年到2014年,债务率仅上升了约7个百分点。截至2014年年底,金融部门债务规模大约在12.5万亿元,债务率不到20%。该部门债务规模虽然也有所膨胀,但整体水平并不高,债务风险相对较低(见图23)。

(四)居民部门:债务率不高

中国居民的资产结构与特征:金融资产快速增长,但人均金融资产水平较低,实物资产增长较快,但滞后于金融资产的增长, 和存款类资产是居民最主要的金融资产,非通货存款类金融资产以股票为主,非股票证券资产占比较小,保险类金融资产的占比小、变化慢。居民部门的资产主要集中在城市,农村居民拥有的资产较少。

中国居民的负债特征:从静态看,居民部门的负债水平较低;从动态看,居民资产负债表的稳定性较强;从效率的角度看,居民资产负债结构需要改善。

国内居民部门的债务构成较为简单,主要由住户贷款构成。居民户贷款余额由2008年年底的5.7万亿元攀升至2014年年底的23.2万亿元,债务率也从18.2%上升至36.4%。尽管居民部门债务率近年来增速较快,但与发达国家普遍高于50%的居民部门债务率相比,我国居民部门债务率偏低,仍具有一定的加杠杆空间(见图24、图25)。

(五)中国总体债务分析

中国的资产负债表总体上相对健康,但结构上仍存在局部风险,这主要体现在非金融企业杠杆率过高以及地方政府的杠杆率偏高两个方面。与之对应,中国的居民部门以及 政府都还有加杠杆的空间。基于这种结构,在去杠杆过程中,尝试通过杠杆调整与杠杆转移来化解局部风险,就成为一个可行的政策选择。

1.债务风险将影响金融体系的稳定

目前,我国商业银行的不良资产比率出现了快速增长的势头,这主要是由于我国经济减速和外部经济环境的变化所致。具体而言,债务风险引发金融风险将主要通过以下两种途径:其一,产能过剩企业的风险将集中暴露,这种企业往往会出现 流枯竭,甚至资金链断裂的情况,造成企业无法偿本付息,从而导致债务违约概率的陡增。其二,房地产市场下行将严重影响地方财政收入,削减其偿债能力,而地方债务近一半来源于银行贷款,势必会对银行业造成压力;并且商业银行有20%以上的贷款直接投向了房地产,而“影子银行”以信托等形式的融资也主要是贷给了房地产开发商,房市的颓势将直接给金融体系造成消极的影响。

另外,影子银行的快速膨胀也将给我国金融体系的安全埋下隐患。众所周知,金融危机期间给发达经济体带来最大危害的正是影子银行,因此在金融危机过后,发达国家开始抑制影子银行的膨胀,影子银行开始逐渐转向衰落,但与此同时,中国的影子银行体系却开始了快速的扩张。截至2014年,中国影子银行机构放出的贷款高到6.5万亿美元,相当于我国居民、非金融类企业和政府未偿还贷款总额的1/3。影子银行体系正快速膨胀,影子银行往往具有高杠杆率、期限错配、高融资成本等特点,从而使其融资活动具有很大的风险。或许目前中国影子银行的快速膨胀并不具备引发同发达国家类似的金融危机,但势必会埋下隐患(见图26、图27)。

2.整体债务的快速攀升将抑制经济增长

从2002年到2007年,中国前所未有的经济崛起并未同时带来债务的大幅扩张,中国债务总额的增长速度仅略微超过GDP增速,杠杆率达到150%,与其他发展中经济体的水平持平;然而此后,中国的整体债务水平出现了快速的攀升,从2007年至2014年,中国债务总额从7.4万亿美元快速膨胀至28.2亿美元,杠杆率则从150%飙升至282%,大大超过了发展中国家的平均水平,甚至高于美国、德国等发达国家的债务水平(见图28)。

然而,从其他国家的历史经验来看,一国在短时间内杠杆率的快速上升往往都伴随着引发金融危机的风险,并对该国的经济增长产生一定的抑制作用。从世界银行对105个国家1990—2011年近20年的统计分析来看,一个国家的平均经济增长率和经济总杠杆率呈负相关关系,即杠杆率每上升1%,经济增长率下降0.017%,高杠杆率对经济增长的负面影响十分明显。美国国民经济研究局也在《在债务中发展》中得出了类似的结论,当政府债务占GDP比重超过90%,无论发达国家还是发展中国家,经济增速的中位数将下降1%。由此不难发现,中国债务在2008年至今出现了爆发式的增长,甚至在企业、政府(主要指地方政府)部门已经出现了较为严重的债务泡沫,这会大大降低经济的运行效率,并且增加我国经济增速继续下行的风险(见图29)。

虽然中国存量债务在2009年经济风暴后,从160%上涨至去年的250%,占据债务最多是非金融企业,加上国内生产总值放缓,在一般情况下,经济可能会面临很大的挑战,但在中国情况却不一样。此现象对中国并不具有很大风险,主要原因是有三个缓冲因素,即财政缓冲、机制缓冲及外汇缓冲。中国可以通过财政扩张政策来刺激经济活动;国家债务多数是当地人,金融体制属于国有,政府有能力控制,防止资金外流。此外,中国还有很大的 银行储备。因此,中国出 融危机的机会很小。

总体来看,我国债务的主要风险点一方面在于企业部门,特别是部分国有企业杠杆率高而偿债能力低;另一方面在于地方政府性债务增长过快及由于历史原因造成的偿还责任不明确,带来潜在的不确定性,应寻找适当的途径,化解上述问题。

五、中国债务风险防控建议

当前我国的资产负债表风险大部分均与体制扭曲有关。因此,为了有效解决问题,根本上还需依靠调整经济结构和金融结构,转变发展方式。唯其如此,我国的资产负债表质量才会明显得到改善。

(一)政府债务层面建议

我国政府债务存在期限错配的问题,该问题集中在地方资产负债表中。而据相关统计发现,我国地方政府的净资产均远远大于零,因此地方债增幅基本不存在清偿压力的问题。然而,由于期限错配存在严重隐患,流动性风险便是最为现实而紧迫的问题。地方政府存在资产与负债严重的期限错配问题,其原因为:地方政府资产由于大多投资于基础设施与公共服务投资,因此期限较长,而在负债方面,却又缺乏相匹配的长期资金来源。在这种矛盾下,地方政府广泛尝试使用的税收减免、土地财政以及地方融资平台等措施,这很大程度上具有一定的必然性。然而,如若从根本上解决期限错配的困境,必须采取综合有效的施策。国家对于目前过高的债务率和严重超过警戒线的企业债务率已经高度重视,已采取系列举措来化解。例如IPO的重启、高负债国有企业的重组、刚性兑付的打破、各种企业负担的减免、不良资产的剥离和资产证券化、债务置换规模的进一步扩大等。

1.地方政府债务的政策建议

一是债务的资产证券化是化解地方债务问题最现实的手段。具体做法是,地方政府将融资平台产生的债务进行分级剥离,将流动性较差却可以产生稳定 流的资产或资产组合,通过一定的结构重组,进而转化为有未来 流作为担保的、可自由流动的证券在金融市场进行交易,从而化解政府融资平台短期的违约风险。对于巨大的地方融资平台贷款而言,这种做法将成为及时雨,并且对于银行系统来说,也可帮助银行解决资本金不足的问题,而且风险易于管理。

二是 部分国有资产是解决地方债务问题的有效手段。目前各级地方政府手中拥有大量的国有资产, 部分国有资产,在一定程度上可以解决地方债务问题的燃眉之急,并且 国有资产可以杜绝地方政府与民争利的行为,相当于直接促进了私人部门的投资。

三是建立事权财权对等的地方财政管理体制。地方债问题的形成从根本上说是由 与地方在事权、财权上分配不合理造成的,地方政府往往没有足够的财力来满足地方发展的目标。因此,应赋予地方政府更大的财务掌控权,从而在根本上控制地方债务问题。例如可赋予地方政府征收房产税的权利,这种做法已经在全球得到了普遍应用,能提供稳定的 流,同时易于管理。中国在重庆和上海进行了房产税征收试点,然而截至目前,它们对税收收入的贡献仅为0.5%。 政府需认真考虑赋予地方政府更大的财务掌控权。

四是拓展地方政府融资渠道,规范融资制度。从2014年5月起,各主要监管机构就不断强调要“规范政府举债融资制度,明确划清政府与企业界限”。目前,地方政府债券已向全国进行了推广,但未来仍需大力促进该债券的发行。地方债券的推出,使得地方政府债务更加清晰化、透明化,明确了政府的信用范围,并且通过引进信用评级、信息披露等市场化约束条件,加强了对地方政府债务的发行和管理。除此之外,还应大力推广公私合营模式,进一步拓宽地方政府的融资渠道,从而替代通过地方政府融资平台的融资模式。

五是地方政府去杠杆, 政府加杠杆,即地方政府杠杆向 政府转移。目前,我国地方政府杠杆率大约在43%, 政府杠杆率仅仅在15%左右,因此转移杠杆在一定程度上存在可能性。地方债务置换就是一个很好的例子。除此之外,将地方融资平台的贷款转移至政策性金融机构的负债,也是一种由地方向 转移杠杆的有效途径。根据这个思路,可尝试将企业部门杠杆向居民部门转移,这条思路最为有效的途径就是大力发展股权市场。在股价上升的带动下,企业一方面可通过权益名义价值的上升改善资产负债表,另一方面还可通过股票增发或IPO的形式,有效地增加权益价值,明显降低企业的杠杆率水平。

2. 政府债务的政策建议

以上建议均是从地方政府角度出发的,接下来将站在 政府的角度。我国 政府杠杆率较低, 负债仍有较大的提升空间。面对经济下行的压力, 政府可通过赤字政策发挥提振经济的作用。

一是 政府可通过减免税收、扩大财政支撑等手段,有针对性的促进我国经济结构和产业的调整,大力支持对新兴产业的培育,加大对传统产业的改造,从而加快结构调整和产业升级,起到稳定经济增长的作用。

二是为应对产业过剩, 政府应配合产业退出机制的出台做好相应的社会安抚工作。企业退出有风险,政府需要提供给失业人员以必要的失业补贴和保障,并且大力支持失业员工在转岗期间的培训、咨询等服务,以便于员工的创业与再就业,防范由于经济失速所引发的社会风险。

三是调整中国的外汇战略及贸易结构,实现多元化的外汇储备结构。近十几年间,巨大的贸易顺差使我国积累了大量的外汇,然而由于我国大量购买美国国债,致使大部分外汇收入又重新流入美国市场,与此同时,由于美国通货膨胀和美元贬值的影响,我国现存的大量美元储备正面临快速的流失。因此,我国有必要适当的调整外汇战略,以构建多元化外汇储备为目标的举措势在必行。我国在多元化外汇储备的过程中,应大力增持欧元、日元和其他新兴市场国家的货币,并且同时要积极主动的调整贸易策略,不断大力开展新兴市场国家市场,不断扩大在这些国家市场中的竞争力与影响力。

四是大力推进我国人民币国际化的进程。目前,我国政府正在着力探索人民币国际化的进程与方法。在全球金融危机与主权债务危机爆发前,我国外汇储备的构成以美元、欧元为主,但随着主权债务危机在主要发达国家的蔓延,我国外汇投资的选择并不多。并且如若改换策略将海外金融资产兑换,那么会发生不小的损失,如若继续维持策略持续购买,虽然短期内可以减少损失,但并非长久之计,尤其是在美国继续维持不可持续的发债模式的大背景之下。为此,大力推进人民币国际化的进程是摆脱我国外汇被美元束缚的有效方法。

五是为降低对外资产负债表的货币错配风险,要减少对出口的依赖,注重扩大市场内需特别是促进消费,放缓外汇储备积累的压力,利用主权财富基金提高外汇资产收益率。促进对外直接投资,积极利用国际先进技术,并购我国稀缺的自然资源。积极推动人民币国际化,增强我国在国际金融舞台的话语权,积极争取“人民币红利”。

(二)企业债务层面建议

中国企业债危机必须得以高度重视,不断地深化改革,深化金融改革,化解中国债务结构不合理的内在危机。从企业层面看,我国企业目前负债率过高,要严控企业负债风险,一方面要从源头上限制债务率过高的企业继续扩大债务规模,另一方面要采取一定措施避免存量债务出现大规模的违约。具体来讲,可从以下几个方面进行尝试:

第一,经济转型与跨越式发展。当前,我国要加快经济转型跨越式发展的进程;一方面,在维持系统流动性的同时控制好债务的增量,另一方面,转变以依靠资源,尤其是依靠债务投入增长的发展方式来推动经济的发展方式,努力提高我国的劳动生产率,并且通过以增加企业盈利的方式来达到降低负债的目的,在经济发展中逐步消化债务风险。如果经济转型遇到严重阻碍,经济所带来的增长无法有效的化解债务风险,我国被动通过发行超额的货币来稀释过多的债务存量,这样人民币购买力会被进一步削弱,居民消费拉动受到严重阻力,这样会进一步陷入阻碍转型的恶性循环,导致债务问题和经济转型的负反馈。

第二,大力深化金融改革。目前,在严格控制我国债务总量增速的前提下,我国要积极推进直接融资渠道,积极深化金融改革,从而有力的发挥资本市场的优势,这样一方面会更加完善金融体系,另一方面会调整金融结构,更有利于推动经济的良性发展。

第三,降低企业运营成本。可以采取减税、人民币贬值等举措降低企业运营成本,其中最核心的是大幅降低政府成本,大幅减税,即行政体制改革必须取得明显成效。这里尤其强调的一点是,要大力恢复民营中小企业的生存能力,拉动经济增长,助推中国转型发展。

第四,要采取稳健货币政策。当前,我国的货币政策面临两难的窘境:我国经济增速出现下滑态势,提高财务杠杆进而促进经济产出的发展模式已经不可行,与此同时,我国的高房价和通胀同时制约着我国的货币政策。经济增速下滑和高存量债务将导致我国金融风险的持续上升,而我国的市场仍需要继续增加额外的流动性来保持实体经济的持续运转,从而我国所实施的货币不能过紧,因此我国只有通过稳健的货币政策在拉动经济增长的同时,以促进中国经济转型与跨越发展。

第五,多样化企业投融资选择渠道,减少企业对债务的依赖程度。我国如果没有更加多样化的投融资选择方案,中国企业对债务的过度依赖仍将继续,投资者也会继续涌向影子银行。中国已经认识到这一挑战,并开始尝试放开监管,以创造更多的投融资选择。2007年,中国推出了合格境内机构投资者计划,允许国内的机构投资者在海外交易所进行投资,2013年降低了合格机构投资者的资本门槛。考虑到中国的股票市场尚不发达,以及中国零售投资者的投资集中在银行存款和房地产行业,中国证监会已经简化了首次公开募股流程,并试图通过“沪港通”“深港通”等手段来提振股权市场,以推动中国金融结构从债务融资为主向股权融资为主的格局的转变。与此同时,我国应当继续深化金融市场改革,鼓励更多的投融资渠道与方式的实施,当企业拥有更多便利的进入资本市场的途径,投资者拥有更丰富的标的选择,那么中国便能打造更加广泛、更加强韧的金融体系。

第六,建立更加高效、可预测、公平的破产制度,释放企业债风险。历史经验表明,有效的破产制度能够有条理地处理坏账,其对于经济体的重要性不亚于融资和贷款体系。倘若允许没有竞争力、无力偿还债务的公司以债滚债的方式持续生存下去,只会创造无效的市场,对更有能力的竞争者则会形成拖累。并且持有坏账也限制了银行为更具生产力的企业提供融资的能力。中国在1986年颁布了基本的破产法,当时主要适用于国有企业。2007年,该法的覆盖范围延伸至其他类型公司,包括外商投资企业及合资企业。现在所缺少的是一套更加高效、可预测、公平的制度流程,在企业仍有重组的可能性时即可适用,而并非仅仅限定在进入清算程序后才派上用场。

第七,打破刚性兑付,逐步消化企业债务风险。近些年间,我国出现了一系列违约事件,但与此同时,我国政府在处理企业债务问题的态度上已有了较大的转变。例如央行提出要有序的打破所谓的“刚性兑付”,李克强又进一步强调,“允许个案性金融风险的发生,按市场化的原则进行清算”。由此可以预见,未来政府将逐步减少对债务市场的干预,政府将实施更加市场化的手段来减少企业债务风险,这在一定程度上可以缓解企业的债务压力。然而,考虑到债务风险的积累,若完全通过市场化方式来释放风险,或将会对市场造成过大的冲击。因此,预计在短时间内,我国违约事件将更多的发生在一些对市场影响较小的民营企业,这样释放的风险对市场控制在较小的限度。

(三)居民债务层面建议

从居民层面看,2014年我国居民负债占GDP比重达38%,尽管增速较快,但与发达国家普遍较高的居民债务率相比,仍处于较低水平,具有较大的加杠杆空间。现阶段,我国应大力倡导增加居民负债水平,可通过积极鼓励以家庭负债为主的消费行为在国内的实施。我国居民资产水平较稳定,居民部门能继续稳定地向其他部门提供资金,具有进一步增加消费的条件,并且还有一定的负债空间可以利用,这无疑为我国扩大内需、应对当前国际金融危机的不利影响、促进经济发展提供了较好的基础。我国居民部门资产负债表的稳健性较强,为我国应对国际金融危机的冲击提供了较好的基础。

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一是在保障经济稳定增长的基础上,提高居民收入的健康增长以保证居民生活水平的提高。尤其要强调的是,国民收入的分配应进一步向居民倾斜、向中低收入群体倾斜,要大力提高人民的生活和财富水平。除此之外,在保证收入持续稳定增长的基础上,还可防止居民负债与可支配收入比率的持续走高,进而增强居民的消费信心,并且防范产生严重的债务风险。

二是进一步改善居民资产结构。完善社会保障制度建设,加快养老、医疗和教育等社会保障制度改革,减少居民对未来收入和支出的不确定性预期,降低家庭储蓄,扩大消费和对实物资产的需求。加大收入分配调节机制,完善社会保障制度。通过深化收入分配制度、住房制度、医疗制度、养老制度的改革提高家庭的风险承受能力。这将成为直接关系我国国计民生的重要方面,对于拉动内需、促进经济增长都具有重要意义。

三是积极稳妥地发展消费信贷。尽管此轮国际金融危机是由美国“ 次贷” 危机引起,但不能因此否定消费信贷的作用。我国应进一步加强对消费发展趋势和不同收入阶层居民消费行为的研究,提供更好的消费信贷服务。与此同时,也要坚持信贷标准,加强监管,保持居民资产负债表的稳健性,严格防范信贷风险。

此外,要防止过度超前消费,过度超前消费模式不适合中国,适度超前消费模式更有利于当前中国经济发展,但这种模式应建立在均衡适度的基础上。

参考范文:

[1]我国金融债务风险的形成策略

[2]美国债券保险业的经验教训看中国开展债券保险业务的前景

[3]美国债券保险业的经验教训看中国开展债券保险业务的前景

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